1. 公牛集团：民用电工龙头又立时代潮头，再出发
国内民用电工行业龙头。公牛集团创办于 1995 年，专注于以转换器、墙壁开关插座为 核心的民用电工产品的研发、生产和销售。产品主要包括转换器、墙壁开关插座、LED 照 明、数码配件等，广泛应用于家庭、办公等用电场合。2019 年收入突破百亿大关，2016-21 年收入/归母净利润 CAGR 高达 18%/15%。 分业务看，转化器、墙开已经做到市占率第一，2021 年占收入比重分别为 52%、31%； LED 照明成为准一线，2016-21 年收入 CAGR 达 47%，已经稳定贡献业绩，正积极向头部 进击，2021 年收入占比 9%；数码配件定位内部协同和洞悉消费者需求的窗口，2021 年 收入占比仅 3%。
股权结构集中，员工持股利益一致化。董事长兼总裁阮立平、副董事长阮学平为公司 实际控制人，分别直接持有公司 16.1%的股份，合计通过宁波良机间接持有公司 53.9%的 股份，此外，阮氏家族通过凝晖投资、齐源宝投资持有上市公司 0.68%、0.17%的股份， 阮氏家族直接与间接合计持有上市公司 87%股份，股权结构高度集中。此外，穗元投资为 家族与职工共同持股平台，通过核心利益绑定，打造长效激励机制。 管理团队专业稳定，精兵强将保证战略决策能力和落地效果。实控人阮立平专业背景 出身，引入美的集团、TCL、爱帝威国际电工等同行负责技术、营销、战略、质控的优秀管 理人员，搭建专业、系统的职业经理人团队。上市以来股利支付率保持在 50%+，白马属 性凸显，树立稳健优质的资本市场形象。
1.1 公司复盘：持续绑定时代β，“有边界”拓张业务矩阵
1995 年-2007 年：分享全民家电化红利，转化器成为品类第一：扎根于转换器业务， 抓住消费者对转换器产品品质、安全的核心诉求，创立之初即树立“用不坏的插座”的安 全形象，从良莠不齐的同行产品中脱颖而出，以“用不坏的插座”的安全形象定位，2001 年达到转换器市占率全国第一，用时 15 年。 2007-2020 年：分享房地产红利，基于同一消费场景/同一技术基础拓展新业务：2007 年进军墙壁开关市场，差异化定位“装饰开关”，获得产品溢价，2015 年墙开市占率达到 全国第一，用时 8 年。2014 年进军 LED 照明业务，LED 照明与墙开同属于地产前装阶段 品类，消费场景类似，渠道可复用。2016 年进军数码配件业务，从转化器“强电”领域延 伸到“弱电”领域，技术基础类似；消费者对转化器的诉求从功能性升级至功能性+美观性， 公司开辟数码配件业务，更多作为洞悉消费者需求变化的窗口，反哺核心业务，加快产品 迭代。
2020 年以来：在老业务的基础上，“有边界”地追逐家居智能化红利和新能源红利： 家居智能化红利的本质是消费升级红利，公司从 LED 照明业务出发，以光的智能化为入口， 切入智能家居市场，形成了以无主灯为核心，涵盖智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机等 全屋智能生态布局。新能源作为确定性的时代红利，公司从传统电连接业务出发，聚焦到 新能源汽车充电这一新的电连接场景，布局新能源充电枪/桩业务。
1.2 财务分析：高净利快周转轻资产生意，ROE 领先同业
公司产品覆盖转换器、墙开、LED 家用照明、数码配件等，我们选取业务、产品类似 的动力未来、欧普照明、佛山照明作为可比公司。 公司 ROE 显著高于同行，主要源于高净利率。2021 年公司 ROE 达到 28.0%，净利 率 22.4%，同期可比公司净利率基本处于 5%-10%区间。公司的高净利率主要源自：1） 产品差异化，建立品牌认知，跳出红海竞争市场，获得高毛利率；2）核心品类转化器、墙 开均为自产，智能制造提升人效，打造毛利率壁垒；3）售点店招模式进行品牌营销，销售 费用率低。 供应链强溢价地位，保证高周转率和高现金流质量，净营业周期为负，净现金含量大 于 1。对经销商主要采取“先款后货”的结算模式，应收账款周转率高；与主要供应商结 算周期一般 2-3 个月，应付账款周转率低；经营性净现金流稳健，伴随净利润稳步增长。
